明顯區(qū)別于前幾年的燥動(dòng)與狂熱，估值下調(diào)、打折等漸成為醫(yī)藥領(lǐng)域投資市場的新常態(tài)。從投資者到項(xiàng)目方，正上演著一場自上而下同步進(jìn)行的以“裂變”為主題的生存戰(zhàn)。醫(yī)藥行業(yè)投融資在經(jīng)歷了2017年的“燥熱”和2018年的“寒冬”之后，2019年的面相則是，投資者和項(xiàng)目方均在適應(yīng)投融資持續(xù)降溫生態(tài)之后謀求生存法則。

“冷”“分化”“打折”，在總結(jié)多位接受E藥經(jīng)理人采訪的投資者們的觀點(diǎn)之后，可以提煉出這些醫(yī)藥行業(yè)投融資年度關(guān)鍵詞。整體上今年可以觀察到，在資本端行業(yè)洗牌加劇，同時(shí)醫(yī)藥行業(yè)項(xiàng)目估值與兩年前相比持續(xù)縮水下調(diào)，據(jù)悉，即使是一些炙手可熱的好標(biāo)的，頭部投資者仍可掌握“還價(jià)”的主動(dòng)權(quán)。

醫(yī)藥領(lǐng)域?qū)I(yè)投資人李元（化名）分享了全年投資體驗(yàn)：“今年醫(yī)藥項(xiàng)目估值普遍在打折。一個(gè)是市場上的資金沒有那么多，大家都變謹(jǐn)慎了，另外現(xiàn)在有錢的都是頭部投資機(jī)構(gòu)。所以項(xiàng)目價(jià)格沒有前兩年那么高。”

華蓋資本醫(yī)療健康基金投資總監(jiān)張國璽同樣觀察到這種趨勢：“現(xiàn)在特別好的投資項(xiàng)目價(jià)格不會(huì)像以前高的那么離譜，但是肯定也不會(huì)便宜。而一些此前因?yàn)槭袌霰缓逄Ф鴥r(jià)格高，但實(shí)際價(jià)值卻沒有那么高的項(xiàng)目，現(xiàn)在為了融資可能要在價(jià)格上打一個(gè)很高折扣，即使這樣可能還是沒有投資者選擇去投。”

有另一受訪投資者也描繪出了當(dāng)前醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的投資困境：“今年的醫(yī)藥投資沒有變熱，幾乎所有細(xì)分領(lǐng)域都在變冷。具體來說，項(xiàng)目完成一輪融資的時(shí)間進(jìn)程更長，投資方投項(xiàng)目更謹(jǐn)慎、考慮時(shí)間較以往更久，并且整個(gè)項(xiàng)目的估值也在下調(diào)。”

明顯區(qū)別于前幾年的燥熱與“瘋狂”，受到監(jiān)管加強(qiáng)、資管新規(guī)等宏觀經(jīng)濟(jì)原因影響，醫(yī)藥投資當(dāng)前已在外力助推下逐漸回歸理性判斷價(jià)值的軌道，從投資方到項(xiàng)目方上演著一場自上而下同步進(jìn)行的以“裂變”為主題的生存戰(zhàn)。

01.上游的風(fēng)雨交加

E藥經(jīng)理人以2018年10月1日~2019年9月30日為統(tǒng)計(jì)周期，對(duì)中國醫(yī)藥投融資案例進(jìn)行梳理分析。整體來看，在統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)醫(yī)藥健康領(lǐng)域共發(fā)生VC/PE投資1108起，披露的金額總計(jì)為1649.82億元，去年同期數(shù)字分別為1113起、1291.45億元。清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，在2019年前11個(gè)月的中國股權(quán)投資市場，大部分細(xì)分行業(yè)投資與去年同期相比有明顯下降，而醫(yī)療行業(yè)逆勢增長10%。

從以上數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，2019年的醫(yī)藥投資似乎并沒有那么不樂觀。而另一面，投融資市場募資困難的情況仍在持續(xù)。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2019年前三季度新基金完成募集同比下降38.6%，募集金額也下降38.6%，其中VC市場新募金額更是降幅達(dá)45.7%。具體到細(xì)分的醫(yī)藥領(lǐng)域投資也可以明顯感受到募資難帶來的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

“我要再深挖一下，您這邊現(xiàn)在還有多少資金可以投？現(xiàn)在臺(tái)下的各位知道誰有錢、該怎么找，馬上就會(huì)對(duì)接一下了。”這是發(fā)生在2019年末某醫(yī)藥行業(yè)投融資論壇上的一幕，募資需求的迫切可見一斑，且表現(xiàn)出這樣情緒的并不是個(gè)例。

2019年醫(yī)藥投融資的“分化”首先體現(xiàn)在投資機(jī)構(gòu)的格局變化。

繼2018年4月資管新規(guī)等政策冷水潑下之后，2019年體現(xiàn)出的后續(xù)效應(yīng)則是引發(fā)投資機(jī)構(gòu)行業(yè)的震蕩洗牌。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（中基協(xié)）于12月13日發(fā)布了失聯(lián)私募機(jī)構(gòu)最新情況，公告數(shù)據(jù)顯示，截至11月22日，中基協(xié)已將1005家機(jī)構(gòu)列入失聯(lián)公告名單，其中418家機(jī)構(gòu)已被注銷登記，14家機(jī)構(gòu)已自行申請注銷登記，同時(shí)還公布了30家疑似失聯(lián)機(jī)構(gòu)名單。這是一個(gè)投資機(jī)構(gòu)加速“大浪淘沙”的信號(hào)。另外，近期更有業(yè)內(nèi)聲音一針見血地指出，“未來市場90%的基金會(huì)死掉”。

資本端洗牌已是大勢所趨，張國璽對(duì)此帶來的利好影響較為肯定：“在醫(yī)藥投資領(lǐng)域，目前還有些機(jī)構(gòu)沒有配備醫(yī)藥健康相關(guān)領(lǐng)域的專業(yè)人員，卻去跟風(fēng)投醫(yī)藥健康領(lǐng)域項(xiàng)目，其實(shí)是一件比較‘可怕’的事。”無疑，弱者逐漸倒下后，資金自然會(huì)向頭部機(jī)構(gòu)聚集，而通常頭部投資機(jī)構(gòu)在選項(xiàng)目時(shí)則更為謹(jǐn)慎，尤其在當(dāng)前整體上募資金額大幅縮水的情況下，這也是今年醫(yī)藥投融資依舊低溫的因素之一。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年下半年發(fā)生的已披露投融資案例數(shù)量平均每月超過100起，而2019年6月至10月每月數(shù)量僅在70~90起之間。

資本端洗牌已是大勢所趨，張國璽對(duì)此帶來的利好影響較為肯定：“在醫(yī)藥投資領(lǐng)域，目前還有些機(jī)構(gòu)沒有配備醫(yī)藥健康相關(guān)領(lǐng)域的專業(yè)人員，卻去跟風(fēng)投醫(yī)藥健康領(lǐng)域項(xiàng)目，其實(shí)是一件比較‘可怕’的事。”無疑，弱者逐漸倒下后，資金自然會(huì)向頭部機(jī)構(gòu)聚集，而通常頭部投資機(jī)構(gòu)在選項(xiàng)目時(shí)則更為謹(jǐn)慎，尤其在當(dāng)前整體上募資金額大幅縮水的情況下，這也是今年醫(yī)藥投融資依舊低溫的因素之一。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年下半年發(fā)生的已披露投融資案例數(shù)量平均每月超過100起，而2019年6月至10月每月數(shù)量僅在70~90起之間。

另外，還可以看到的現(xiàn)象是，越來越多新成立的創(chuàng)投基金背后都有政府引導(dǎo)基金的支持。此前為了促進(jìn)區(qū)域發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，多地陸續(xù)設(shè)立政府引導(dǎo)基金，發(fā)揮推動(dòng)當(dāng)?shù)厣镝t(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的作用。同創(chuàng)偉業(yè)董事總經(jīng)理郗硯彬就指出：“資管新規(guī)對(duì)于資金來源端產(chǎn)生了一定的影響，同時(shí)募資端的資金也越來越多元化。近幾年政府引導(dǎo)基金越來越活躍，就今年全年投資情況看，地方性的政府引導(dǎo)基金在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的投融資方面更活躍了。”

政府引導(dǎo)基金一定程度上能夠緩解募資難的困局，但與此同時(shí)，對(duì)于募資者來說也有現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)需要應(yīng)對(duì)。有熟知該領(lǐng)域的投資者告訴本刊記者，這些引導(dǎo)基金一般規(guī)定的反投比例要求較高：“選擇一些（醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間）好的地區(qū)的引導(dǎo)基金，例如蘇州、上海、南京等地，投資機(jī)構(gòu)還可以勉強(qiáng)把資金投出去，但到有些地區(qū)去投可能不一定可以完成所要求的反投。”亦有專業(yè)人士指出，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)相關(guān)的人才、資源的匹配和政策的持續(xù)性等實(shí)際情況，也將影響政府引導(dǎo)基金是否能真正助力當(dāng)?shù)蒯t(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展。根據(jù)本刊統(tǒng)繪的2018年10月1日~2019年9月30日期間醫(yī)藥行業(yè)私募融資項(xiàng)目地域分布圖，已披露的醫(yī)藥投資案例絕大部分聚集在北京、上海、廣東、江蘇和浙江。

02.分化效應(yīng)傳導(dǎo)

募資難、募資端的分化再進(jìn)一步將影響傳導(dǎo)到了項(xiàng)目端。

在大部分投資者看來，能夠持續(xù)生存、已進(jìn)入細(xì)分領(lǐng)域第一梯隊(duì)或具備成為行業(yè)龍頭潛力的標(biāo)的更易獲得青睞。2019年的醫(yī)藥行業(yè)也依舊處于“水深火熱”當(dāng)中，帶量采購全國鋪開、醫(yī)保目錄動(dòng)態(tài)調(diào)整、財(cái)稅核查、鼓勵(lì)創(chuàng)新等政策組合拳推進(jìn)了中國醫(yī)藥市場淘汰賽的進(jìn)程，產(chǎn)業(yè)集中度進(jìn)一步加強(qiáng)，生物創(chuàng)新藥熱度仍居高不下，化藥的并購重組從數(shù)量增長看也顯著提速。

根據(jù)本刊統(tǒng)計(jì)的2019年醫(yī)藥行業(yè)不同子行業(yè)已披露投資數(shù)量、金額及占比數(shù)據(jù)，從子行業(yè)金額來看，生物技術(shù)、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械依然穩(wěn)固前三甲的席位，已披露金額分別為613.13億元、233.18億元、247.02億元。其中生物技術(shù)類仍是最“吸金”的細(xì)分領(lǐng)域，數(shù)量達(dá)265起，已披露金額達(dá)613.13億元，金額占比37.16%。多位受訪者認(rèn)為，腫瘤免疫在未來幾年還將是投資熱門。另外，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、研發(fā)外包、精準(zhǔn)醫(yī)療等細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)入淘汰賽階段，強(qiáng)者的頭部優(yōu)勢開始顯現(xiàn)，尾部則逐漸面臨出局危機(jī)。例如，在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療領(lǐng)域，本年度已披露投資數(shù)量較去年同比縮水近60%，但金額略超。

在創(chuàng)新藥方面，“差異化”成為投資方越來越看重的價(jià)值優(yōu)勢，近年來投資邏輯也發(fā)生了巨大變化。早前幾年，業(yè)內(nèi)依然看好跟隨性創(chuàng)新。不可否認(rèn)，跟隨性創(chuàng)新解決了國內(nèi)對(duì)最新藥物的需求，同時(shí)在價(jià)格上也有一定優(yōu)勢。其投資邏輯來源于兩個(gè)套利空間：一個(gè)是審評(píng)審批緩慢的情況下，me-too藥物占盡了時(shí)間差，獲得時(shí)間紅利；二是醫(yī)保不支付的情況下進(jìn)口藥物價(jià)格高企，而相對(duì)研發(fā)投入較低的me-too類藥物獲得價(jià)格紅利。此外，彼時(shí)跨國藥企憑借過專利期藥物獲得了豐厚的回報(bào)。Me-too類新藥在中國具有重要的價(jià)值和意義，貝達(dá)藥業(yè)的?？颂婺峋褪堑湫汀?/p>

“me-too類藥物已經(jīng)遭遇了一年的融資寒冬。”優(yōu)選資本管理合伙人陳峰表示，而這背后則是這兩年行業(yè)環(huán)境的巨變。根據(jù)CDE數(shù)據(jù)，國家藥監(jiān)局對(duì)1類新藥的審批時(shí)間在不斷下降，2013年平均審批天數(shù)大約在1500~2000天之間，2015年下降到500天左右，2017年下降到500天以下。2016年，本土和跨國藥企分別只有3個(gè)創(chuàng)新藥獲批，2017年跨國藥企獲批新藥數(shù)量暴增至40個(gè)，2018年為41個(gè)。而在醫(yī)保局方面，今年通過醫(yī)藥談判進(jìn)入或續(xù)約醫(yī)保目錄的新藥達(dá)到歷史性的97個(gè)，不少跨國藥企開出“全球最低價(jià)”，甚至一些目錄外的進(jìn)口藥品也喊出這一定價(jià)策略。

一面是被壓縮的時(shí)間紅利和價(jià)格紅利，一面是2018年下半年開始的融資寒冬，加之這批創(chuàng)新醫(yī)藥企業(yè)經(jīng)過幾年發(fā)展，大都進(jìn)入或即將進(jìn)入最為燒錢的臨床階段，而基金端同樣面臨一場洗牌，只有頭部機(jī)構(gòu)有充裕的資金，而大量的基金遭遇募資難。這些更加謹(jǐn)慎、專業(yè)的投資基金對(duì)創(chuàng)新藥項(xiàng)目具有更充分的認(rèn)識(shí)，同時(shí)也具有了更大的議價(jià)權(quán)，這也就導(dǎo)致了me-too類初創(chuàng)企業(yè)的融資困境以及隨之而來的估值下降。

綜合來看不難判斷，醫(yī)藥投資領(lǐng)域的分化接下來還將持續(xù)帶來影響。張國璽認(rèn)為：“未來這種分化的趨勢會(huì)越來越明顯，不論是投資機(jī)構(gòu)還是項(xiàng)目頭部效應(yīng)會(huì)越來越重。未來一定是頭部的機(jī)構(gòu)拿著市場上大部分的資金，然后都投向最好的標(biāo)的。”根據(jù)本刊統(tǒng)計(jì)的年度醫(yī)藥行業(yè)投融資前10位投資機(jī)構(gòu)也可以看出，醫(yī)藥投資大部分是凱泰資本、紅杉中國、啟明創(chuàng)投等頭部機(jī)構(gòu)的舞臺(tái)。郗硯彬也表示，發(fā)生在項(xiàng)目端的分化過程實(shí)質(zhì)是市場加速淘汰的過程：“從2018年下半年開始至今，醫(yī)藥投資就在向‘兩端’進(jìn)行，一端是投頭部的后期項(xiàng)目，另一端則是投早期項(xiàng)目。”元生創(chuàng)投合伙人陳杰則預(yù)測：“明年這種分化會(huì)更加明顯。得不到資本認(rèn)同的項(xiàng)目明年會(huì)更加困難，得到資本認(rèn)同的會(huì)繼續(xù)往前走。”

03.科創(chuàng)板首演

一級(jí)市場正面臨募資難、投資難，而2019年科創(chuàng)板的迅速推出無疑為資本寒冬帶來一股暖流，中國多層次多元化資本市場得到更多的完善。

“藥的大部隊(duì)還在后面”“最先受惠的是這些醫(yī)療器械公司”“目前還沒有看到科創(chuàng)板真正接納創(chuàng)新藥”“澤璟或許能淌出一條路”“有總比沒有好”“中國的投資人還需要時(shí)間認(rèn)識(shí)創(chuàng)新藥”……科創(chuàng)板運(yùn)行五月有余，遍訪投資人后，依然眾說紛紜。但其作為一個(gè)新的融資機(jī)制和退出渠道的價(jià)值，沒有任何一個(gè)人否認(rèn)。畢竟退出難已逐漸成為股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的共識(shí)。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，中國股權(quán)投資市場的退出案例數(shù)量僅為投資案例數(shù)量的約1/5。2019年7月22日科創(chuàng)板正式開板，這個(gè)由國家領(lǐng)導(dǎo)人而非證監(jiān)會(huì)首宣的新板，一時(shí)成為資本市場的熱流量。至今，科創(chuàng)板設(shè)立滿一年，順利運(yùn)行五個(gè)月，在2019年首戰(zhàn)告捷。

運(yùn)行五個(gè)月以來，科創(chuàng)板迅速擴(kuò)容，其豐富的企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)、下放交易所的審核權(quán)、更加市場化的定價(jià)方式為資本市場改革積累了經(jīng)驗(yàn)。值得注意的是，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“完善資本市場基礎(chǔ)制度，提高上市公司質(zhì)量，健全退出機(jī)制，穩(wěn)步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板和新三板改革”?？梢灶A(yù)見科創(chuàng)板僅是開始，其改革經(jīng)驗(yàn)將分步“播種”到A股的其他板塊，尤其是注冊制這一核心改革動(dòng)作。

而在一陣熱潮過后，科創(chuàng)板開始回歸平穩(wěn)。從7月22日開市到12月18日，科創(chuàng)板單日成交額從485億元下降到148億元，交易活躍度同時(shí)回落，換手率從首日77.81%大幅下降至11.32%。尤為值得注意的是，破發(fā)的情況也已出現(xiàn)。11月6日科創(chuàng)板首次出現(xiàn)6只股票破發(fā)，12月4日首次出現(xiàn)發(fā)行首日破發(fā)，截至12月17日科創(chuàng)板共5只股票跌破發(fā)行價(jià)。

“由買賣雙方自己來決定，這是好事。”在12月由清科集團(tuán)和投資界舉辦的中國股權(quán)投資年度論壇上東方富海董事長、創(chuàng)始合伙人陳瑋表示，在他看來，科創(chuàng)板的意義就是“退出常態(tài)化了、市場說了算”。

而在港股，對(duì)未盈利生物科技企業(yè)的開放也僅僅比科創(chuàng)板早了15個(gè)月。截至12月23號(hào)，共有13家生物醫(yī)藥公司帶“B”上市，其中百濟(jì)神州已經(jīng)“轉(zhuǎn)正”。目前，這13家企業(yè)中，仍有9家的股價(jià)處于破發(fā)狀態(tài)。

“市場對(duì)于新股的預(yù)期極少處于完全理性狀態(tài)，大部分時(shí)候總是游走于過度悲觀或過度樂觀之間，循環(huán)往復(fù)，于是，我們經(jīng)?？吹叫鹿缮鲜谐跗诠蓛r(jià)波動(dòng)會(huì)比較大。但是，無論如何，市場總有強(qiáng)大的自我調(diào)節(jié)能力。”對(duì)于港股新政初期接連迎來的破發(fā)，港交所總裁李小加在港股新政一周年時(shí)如此回應(yīng)。

“市場對(duì)于新股的預(yù)期極少處于完全理性狀態(tài)，大部分時(shí)候總是游走于過度悲觀或過度樂觀之間，循環(huán)往復(fù)，于是，我們經(jīng)?？吹叫鹿缮鲜谐跗诠蓛r(jià)波動(dòng)會(huì)比較大。但是，無論如何，市場總有強(qiáng)大的自我調(diào)節(jié)能力。”對(duì)于港股新政初期接連迎來的破發(fā)，港交所總裁李小加在港股新政一周年時(shí)如此回應(yīng)。

李小加表示，如果新股連續(xù)破發(fā)，市場轉(zhuǎn)冷，后面的發(fā)行人往往會(huì)調(diào)低預(yù)期和發(fā)行價(jià)，從而推高新股認(rèn)購的收益；相反，如果新股連續(xù)大漲，市場氛圍熱烈，后面的發(fā)行人往往會(huì)調(diào)高預(yù)期和發(fā)行價(jià)，從而拉低新股認(rèn)購的收益。所以在他看來，所有市場都有一個(gè)從沖動(dòng)逐步走向理性的自然發(fā)展過程，包括生物醫(yī)藥在內(nèi)的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)，市場認(rèn)知較少，這些新股上市后的波動(dòng)往往比較大，目前出現(xiàn)的現(xiàn)象符合市場規(guī)律。“最怕的就是非理性的亢奮，但只要是市場定的價(jià)，就合理、好辦了。”對(duì)港股生物醫(yī)藥公司以及科創(chuàng)板出現(xiàn)的破發(fā)，源星資本董事長卓福民在上述會(huì)議中表示。

“剛上市幾個(gè)月的股價(jià)表現(xiàn)并不代表長期的估值，最后一定是一個(gè)估值回歸的趨勢，會(huì)回歸到一個(gè)合理的估值。如果真的是一個(gè)好企業(yè)，創(chuàng)新能力很強(qiáng)，又是細(xì)分賽道的頭部，最后都能實(shí)現(xiàn)一個(gè)非常好的價(jià)值區(qū)間。但如果是一個(gè)質(zhì)地一般、又不是頭部的企業(yè)，一兩年之后還是會(huì)回歸到應(yīng)有的估值。”對(duì)于未來科創(chuàng)板的走勢，高特佳投資集團(tuán)PIPE主管合伙人李秋實(shí)表示。

那么在當(dāng)前趨勢下，不得不思考，科創(chuàng)板是否真正接納創(chuàng)新藥？截至2019年12月13日，共有161家（除終止審查）企業(yè)申報(bào)科創(chuàng)板，其中22家醫(yī)藥制造企業(yè)、9家醫(yī)用設(shè)備制造企業(yè)、2家研究和試驗(yàn)發(fā)展企業(yè)、1家化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)及1家橡膠和塑料制品業(yè)。在這35家生物醫(yī)藥相關(guān)企業(yè)中7家顯示已提交注冊，16家注冊生效。醫(yī)藥生物相關(guān)上市企業(yè)數(shù)量在科創(chuàng)板處于前三。

“但第一批受惠最大的公司還是是醫(yī)療器械和診斷的公司，這部分企業(yè)已經(jīng)有了幾千萬的凈利潤，科技含量也很高，處在高速增長期，投資人也相對(duì)比較容易理解。”陳杰表示。目前生物醫(yī)藥相關(guān)的16家上市公司中，主營醫(yī)療器械和體態(tài)診斷設(shè)備的有11家，真正專注原創(chuàng)新藥的僅有微芯生物一家。

值得注意的是，目前還未有未盈利生物醫(yī)藥公司登陸科創(chuàng)板，微芯生物已然連續(xù)三年盈利?？苿?chuàng)板專為生物醫(yī)藥公司定制的第五套上市標(biāo)準(zhǔn)少有人問津，其中進(jìn)度最快的澤璟生物和百奧泰年底剛剛過會(huì)。

“目前還沒有看到科創(chuàng)板接納創(chuàng)新。”一位投資人向本刊記者表示，“如果一個(gè)上市公司的大型臨床試驗(yàn)失敗，一夜跌落數(shù)十億的市值，科創(chuàng)板能不能承受？”而陳杰對(duì)此認(rèn)為：只是時(shí)間問題。目前看來，科創(chuàng)板對(duì)預(yù)估市值的最低要求是10億，但必須在近兩年內(nèi)有不低于5000萬的凈利潤或者近一年有正利潤，而未對(duì)營收做要求的第五套上市標(biāo)準(zhǔn)則要求市值不低于40億元。

陳杰告訴本刊記者，40億元的預(yù)估市值意味著企業(yè)的產(chǎn)品以及臨床數(shù)據(jù)得到了專業(yè)投資人一定程度上的認(rèn)可，才會(huì)給到這么高的估值，也就是說，產(chǎn)品在后期臨床試驗(yàn)失敗的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較低，而且企業(yè)可能是一個(gè)平臺(tái)性企業(yè)，有品種的組合，不會(huì)因?yàn)閱蝹€(gè)藥的失敗導(dǎo)致整個(gè)公司一夜價(jià)值歸零。

陳杰認(rèn)為，科創(chuàng)板短期內(nèi)只能接受一些比較有安全性的創(chuàng)新藥企業(yè)，而品種單一、風(fēng)險(xiǎn)較高的創(chuàng)新藥企業(yè)則相對(duì)較難。在陳杰看來，從長遠(yuǎn)來說，什么樣的企業(yè)能發(fā)行成功應(yīng)當(dāng)交給市場做決定，將來市場如果有部分投資人愿意接受這樣的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行的價(jià)格也能夠接受，那么這個(gè)決定應(yīng)該是交給市場來做。他也表示，將來改革的方向也將會(huì)如此，但仍然需要時(shí)間。

“而且目前中國真正做高風(fēng)險(xiǎn)全新靶點(diǎn)的企業(yè)不多，這樣的企業(yè)可能會(huì)首先選擇港股或納斯達(dá)克，其次，目前的企業(yè)都會(huì)選擇做一些管線的組合來平衡風(fēng)險(xiǎn)，即使一個(gè)產(chǎn)品失敗，也不會(huì)一夜歸零。”李秋實(shí)表示。

隨著退出渠道的增加，企業(yè)有了更多的選擇。“現(xiàn)在看到一些企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇A+H的方式，這對(duì)于重心在中國的企業(yè)來說，是一種比較穩(wěn)妥的方式，先在港股上市，有一定進(jìn)展之后在科創(chuàng)板再次上市。”李秋實(shí)表示。例如已經(jīng)在港股突破兩百億市值的君實(shí)，目前正在申報(bào)科創(chuàng)板上市，擬募資27億元。君實(shí)表示，相較于新三板，上交所市場更為成熟，投資者范圍更廣泛，且A股更具高流動(dòng)性，估值較于新三板上市的內(nèi)資股更高，預(yù)期可加強(qiáng)公司的資本架構(gòu)。“大家都還在觀望，新藥的大部隊(duì)還在后頭，等著這條河被淌出來。”一位投資人在對(duì)新藥公司的上市選擇問題上說道。

在經(jīng)歷港交所、科創(chuàng)板釋放了一定紅利之后，二級(jí)市場對(duì)一級(jí)市場的估值也相應(yīng)產(chǎn)生了新的聯(lián)動(dòng)性。例如，藥明生物赴港上市僅295天市值破千億元，提升了近兩年生物制藥CDMO的投資熱；今年3月成功赴港上市的康希諾，其股價(jià)在上市幾個(gè)月后已實(shí)現(xiàn)翻番，有投資者表示在此帶動(dòng)下，接下來疫苗企業(yè)有望成為較受歡迎的投資標(biāo)的。在某醫(yī)療投融資論壇中，有演講嘉賓表示：“我們觀察到，現(xiàn)在一級(jí)市場估值受二級(jí)影響還是挺大的，因?yàn)橛辛送顺鲱A(yù)期，甚至按二級(jí)市場來定價(jià)格。此前一級(jí)市場跟二級(jí)市場聯(lián)動(dòng)性一直有，而特別是科創(chuàng)板推出后，對(duì)這些未盈利企業(yè)估值攀升所起到的作用也非常明顯。但是隨著科創(chuàng)板逐漸恢復(fù)理性，相信估值后續(xù)也會(huì)相應(yīng)理性一點(diǎn)。”

對(duì)于未來一年醫(yī)藥行業(yè)投融資的走向，不同的投資者都持有自己的判斷觀點(diǎn)，有部分投資者認(rèn)為將“更冷”，有的認(rèn)為“回暖”“更熱”，還有主投生物醫(yī)藥的投資者表示熱度變化或?qū)⒁罁?jù)二級(jí)市場的表現(xiàn)。此外也不排除一些“黑天鵝”的影響，例如醫(yī)藥行業(yè)劇變的政策風(fēng)向，再比如今年再度升級(jí)的中美貿(mào)易戰(zhàn)，對(duì)中國風(fēng)投資本收購與投資美國醫(yī)藥公司帶來了一定的新門檻，還有藥企方甚至向本刊記者透露，貿(mào)易戰(zhàn)的長期走勢也是其是否選擇在納斯達(dá)克上市的重要考慮因素之一。

而總的來看，“謹(jǐn)慎樂觀”還是投資界的主要基調(diào)。郗硯彬認(rèn)為，當(dāng)前對(duì)醫(yī)藥投資還需要“多一些耐心”：“現(xiàn)在很多投資者偏向看短期的確定性，達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)的醫(yī)藥企業(yè)也都搶著怎么樣去上市。但其實(shí)生物制藥這個(gè)板塊需要經(jīng)歷慢周期發(fā)展的過程，尤其是在現(xiàn)在市場波動(dòng)的環(huán)境下，可能需要多些耐心。”張國璽則提出了專業(yè)化投資的重要性：“未來醫(yī)藥投資者還是需要更加專業(yè)化的能力，更加專業(yè)和聚焦，不過于跟風(fēng)。醫(yī)藥企業(yè)的產(chǎn)品是不是真的能夠去解決病人的問題、讓病人有獲益，獲得病人和市場的認(rèn)可，我認(rèn)為這個(gè)可能才是衡量價(jià)值的重點(diǎn)，而且未來一定是要堅(jiān)持走創(chuàng)新這條路的。”